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Tony Volpon: Ciclo financeiro e política monetária

Estranho o momento da economia brasileira. Quando vemos grande volatilidade nas bolsas devido a uma variedade de riscos políticos e uma inesperada desaceleração da economia global, a Bovespa desponta como uma das melhores bolsas do mundo. Mas parece difícil justificar essa exuberância olhando para a economia real. O crescimento de 2018 deve fechar ao redor de 1,3%, muito abaixo das taxas esperadas no início daquele ano. A produção industrial de novembro do ano passado continua sem alento, caindo ao redor de 1% na comparação anual. A taxa de desemprego ainda se acha acima dos estratosféricos 12%. E a inflação? Fechou 2018 bem abaixo da meta em 3,75%, com a média dos seus núcleos ainda mais baixos, em 3,2%. Não por acaso, então, há um crescente clamor para mais uma rodada de corte de juros pelo BC (ver, por exemplo, “Uma economia ainda em marcha lenta”, Valor Econômico, 30 de janeiro de 2019).

Agora devemos reconhecer que aos dados acima podemos contrapor alguns outros que parecem apontar para a direção oposta. Enquanto nossa produção industrial patina, as vendas do varejo ampliadas cresceram acima de 5% no mesmo período. E o que dizer sobre a alta de 8% em base anual no índice de confiança industrial da CNI e do índice de confiança dos consumidores da FGV?

Nada disso é inesperado: se a economia desse sinais claros, ela não seria terrivelmente difícil de prever. Assim, para fugir da tentação de escolher os dados que apoiam a conclusão preferida, devemos tentar entender quais são as questões estruturais que estão condicionando e devem condicionar a atividade econômica nos prazos relevantes para a politica monetária.

Em recente relatório, analisamos a questão do ciclo financeiro na economia brasileira. O conceito de ciclo financeiro é objeto de muitos estudos depois da grande crise financeira global de 2008, em grande parte pela crítica de que os gestores da politica monetária da época ignoraram essa questão, não vendo os crescentes riscos que estavam se acumulando nos mercados de crédito ou como esses fatores levariam a uma recuperação muito lenta depois do fim das recessões causadas pela crise.

Enquanto muito do trabalho neste campo concerne a países desenvolvidos, o conceito de ciclo financeiro “cai como uma luva” quando aplicado ao Brasil.

Olhando a razão entre o crédito total na economia e o PIB, vemos que este subiu de forma ininterrupta entre 2003 e 2015. Este longo ciclo positivo demonstra uma regularidade sobre o ciclo financeiros: eles são muito consistentes e de longa duração, e podem manter seu caráter positivo ou negativo apesar das oscilações de um ciclo econômico bem mais curto.

Devemos notar a peculiaridade que a fase positiva do ciclo financeiro durou além do início da nossa recessão, que se inicia em 2014, se estende além do fim da recessão em 2016. Explicar esse “descasamento” entre os ciclos financeiros e econômicos é, a nosso ver, parte importante de entender o momento atual da economia brasileira.

Com as perspectivas positivas que temos, seria errado afrouxar a política monetária neste momento

Quando fazemos a decomposição do crédito entre suas fontes, percebemos que a principal fonte entre 2003 e 2011 foi crédito oriundo do setor privado, com o crédito direcionado pelo setor público, e especialmente a expansão da carteira do BNDES, tomando a liderança a partir de 2011.

Por que o setor privado perdeu participação a partir de 2011? Dado que a economia brasileira sofreu pouco com a crise global de 2009, e teve seu ano “chinês” de crescimento em 2010, não nos parece plausível que isso foi devido a algum fato macroeconômico ou político. A explicação mais óbvia é que a crescente atividade dos bancos públicos com suas taxas subsidiadas “empurraram” o setor privado para fora do mercado, fenômeno conhecido como “crowding out”.

Olhando adiante, vemos também que começa uma forte desaceleração da participação do BNDES a partir de 2016, com sua carteira em relação ao PIB caindo de ao redor de 11% para algo perto de 7% hoje. Nota-se também que durante um período entre 2016 e 2017, tanto a participação do BNDES como a do setor privado caem ao mesmo tempo, configurando assim uma forte reversão negativa do ciclo financeiro apesar do fim da recessão e da vinda ao poder do governo Temer.

A boa notícia é que a partir da segunda metade de 2017, e especialmente a partir dos mercados de capitais, a geração de crédito do setor privado tem aumentado, substituindo o impulso negativo do contínuo “tapering”, ou desmonte, da carteira do BNDES. Infelizmente este “crowding in” do setor privado não tem sido o suficiente para elevar a razão crédito/PIB agregado, que hoje se acha em patamares estáveis.

Assim, a nosso ver, as fortes oscilações de atividade do setor público bancário, especialmente o BNDES, têm sido fator importante tanto no excesso de demanda que caracterizou os anos na “Nova Matriz Econômica” como a falta de dinamismo e baixa inflação do período pós-recessão.

E olhando para frente? Se houver um andamento consistente da agenda de reformas, e sem grandes choques externos, seria de se esperar que o ciclo financeiro finalmente saia da atual estabilidade e comece nova fase positiva (acreditamos que isso já esta sendo indicado pelos mercados). Assim, de forma endógena, a atual postura monetária seria potencializada, e não haverá necessidade de estimulo adicional, tendo em vista que a politica monetária deve mirar ao redor de dois anos à frente.

Enquanto do ponto de vista de hoje pode-se argumentar que o BC deveria ter tido uma postura mais agressiva, especialmente em 2016 e início de 2017, quando o ciclo financeiro estava fortemente negativo, isso não é hoje mais verdade. E, dadas as perspectivas positivas que hoje temos, seria incorrer o erro ao contrário afrouxar a política monetária neste momento. (Valor Econômico – 08/02/2019)

Tony Volpon é economista-chefe do UBS no Brasil.

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